Les sukuk, une modalité plus respectable de financement ! Rien n’est moins sûr !

Vous vous souvenez, à la mi-juillet 2013, la loi sur la finance islamique venait d’être votée. Un vote rapide et sans véritables encombres, qui insistait sur les vertus attribuées (ou plus véritablement fantasmées) à cette finance, par une large fraction des constituants, comme de l’opinion publique. Un succès éminemment politique pour la mouvance islamique, dû à une perception diffuse que la finance conventionnelle aurait failli, car largement immorale.

Une faillite désignée par nos compatriotes par le détournement de richesses du pays résultant du paiement d’intérêts élevés et de charges de remboursement toujours plus astronomiques d’une dette désormais honnie. Une aversion d’autant plus grande et partagée qu’une partie de cette dette aura été pillée et confisquée par le régime corrompu. Une finance, par conséquent prédatrice et complice.

Qu’est-ce que le Sukuk?

A l’opposé, la finance islamique apparaissait et apparaît toujours, aux yeux du grand nombre, comme revêtue d’attributs bien plus moraux, bien plus conformes à l’éthique islamique. Notamment par l’abandon de pratiques illicites, largement décriées dans le financement d’activités comme l’usure « ribà » et la spéculation « maysir ». En lieu et place donc des Sukuk produit-phare, désormais reconnus à l’échelle internationale. Londres les a adoptés, leur donnant les lettres de noblesse de ce qui n’était, jusque-là, qu’un segment de marché financier quasi confidentiel des pays du Moyen Orient et du Sud Est Asiatique. Mais des Sukuk en passe de devenir la dernière mode de cette finance mondialisé. Un nec plus ultra auréolé de moralité car sous tendu par les préceptes religieux.

Le Sukuk est un produit financier qui est à la finance islamique ce que les Asset Backed Securities (ABS) sont à la finance conventionnelle. Autrement dit, un produit de la titrisation d’un actif (ex : un opérateur de télécommunications vend ces abonnements futurs contre du cash immédiat, etc…). Donc un titre financier, comme un certificat d’investissement ou une obligation, adossé à un actif tangible qui génère des cashflows, donnant lieu à partage de profits, selon des règles définie par avance. Illustration: l’Etat vend le stade de Radés, des investisseurs achètent ces certificats. Une société de gestion est créée. Elle paie le prix demandé par l’Etat, ce qui lui permet d’exploiter et de rentabiliser l’actif (le stade avec sa billetterie, sa publicité, ses droits TV et une possible redevance de l’Etat durant une durée convenue à l’avance). L’Etat s’engage à racheter l’actif au terme de ce contrat contre versement d’une dernière soulte, s’il y a lieu. Un peu comme dans une opération de leasing. On n’y trouve ni trace de dette porteuse d’intérêt, ni garantie du capital. Si pertes il y a, elles sont à la seule charge du bailleur de fond.

Les trois sous-familles des Sukuk

Mais plus généralement encore, on peut regrouper les sukuk sous trois sous-familles : Celle de produits basés sur la vente d’actifs (Bai’ Bithamin, Ajil, Salam, Istisna’a), celle de produits basés sur la location-vente d’actifs (Ijara), et enfin celle de produits basés sur le financement d’actifs (Musharaka, Mudaraba, Wakala). Les deux premières familles ne font pour ainsi dire pas problème tant les similitudes avec leur cousines conventionnelles sont proches. Il en va tout autrement de la dernière (Musharaka, Mudaraba), qui, sous des apparences de conformité aux préceptes l’islam, est plus que sujette à caution.

L’éminent Dr Asyraf Wajdi Dusuki qui préside “l’International Shariah Research Academy for Islamic Finance (ISRA)” démontre¹, qu’en dépit des efforts fait par les institutions financières islamiques pour ajuster les Sukuk de financement d’actifs à la vision holistique de l’Islam, ces titres comportent de nombreuses entorses, quand ce ne sont pas des manquements. Il attribue ces distorsions à une surestimation de la légalité juridique lors de la rédaction des contrats au détriment du contenu, en somme à une surévaluation de la forme (le droit islamique) sur la substance même de la transaction. Des distorsions entretenues par les sources divergentes du Droit et de la Jurisprudence Islamique. Du coup des Sukuk sémantiquement conformes aux Maqasid Al-Shariah, mais servant des finalités identiques à celle de la finance conventionnelle (obtenir un gain financier) là où l’on espérait trouver d’autres finalités sociales plus ambitieuses. Pourtant les fondements de la conformité et de la permissivité sont connus. Le contrat doit être sahih qadaan mais aussi sahih diyantan. Sans pouvoir, ici, verser dans l’exégèse, l’auteur montre, à travers la notion controversée d’intentionnalité (niyyah), qu’un contrat peut être sahih sans pour autant être halel. Un paradoxe qui peut se dissimuler dans certains articles du contrat de « uqud al-mu`awanat », voire dans des annexes qui contredisent l’esprit même de la Shariah.

Il en va ainsi de la clause principale qui stipule que le bailleur de fond porte seul la perte en cas d’échec sauf à pouvoir prouver l’incapacité du bénéficiaire, ses négligences ou ses malversations. Une clause en réalité contournée, évitée, par d’autres dispositions qui réintroduisent des mécanismes correcteurs, qui préservent le ratio de partage, en le restaurant a-postériori. On note à cet effet, entre autres, l’obligation faite au bénéficiaire de constituer des « provisions » afin de couvrir le flux de profit attendu par l’investisseur. Mieux encore des dispositions inspirées du tawarruq promettent à l’investisseur de recouvrer son capital par l’introduction d’un mécanisme de rachat à maturité au pair/au nominal (capital engagé + cumul des profits non payés). Des résolutions qui lèvent le risque de défaut de paiement comme le risque de perte de valeur. Le Dr Asyraf Wajdi Dusuki note que les dispositions générales restent fidèles à la forme des prescriptions de la Shariah, mais dissimulent ainsi des artifices juridiques qui s’apparentent à des astuces (hiyal) qui contournent les interdits. Des arrangements qui vont puiser leur justification dans la dharurah, (au sens d’urgence), qui rend permissible le prohibé : « Al-dharurat tubih al-Mahzurat ». Dit autrement: les nécessités autorisent l’interdit.

Et si on vendait le Stade de Radés!

Au total des instruments qui finissent par retrouver les mêmes exigences que celles de la finance conventionnelle. Des innovations financières bien pâles au regard de l’esprit de la Shariah, de justice sociale et d’équité économique. Dans le cas qui nous occupe, -la vente suivi du rachat ultérieur du stade de Radés, dans 7 à 10 ans, la société de gestion s’assure a priori d’une formule souple mais automatique qui lui garantit, -en cas de cashflows inférieurs à la trajectoire prévue- qu’un différentiel (redevance payée par le ministère des sports) soit réglé réajustant le montant global à la prévision initiale. Le risque est, ainsi, considérablement réduit, sauf à voir la masse de fans des grands clubs comme des grands événements déserter totalement ces 50.000 places assises !

Il y a donc peu à espérer de cette finance islamique, quand bien même serait-elle supervisée par un Shariah board, elle serait bien plus opaque que celui de sa consœur. Quant à son coût, il y a fort à parier qu’il sera, -dans un contexte de tensions sur les marchés financiers-, équivalent voire sensiblement plus onéreux (notamment au coût de l’emprunt obligataire levé fin 2014 sur les marchés financier moyennant 6,5%) puisque fondé sur un flux de recettes quasi garanti, là où habituellement le bénéficiaire (un entrepreneur privé ou public), habituellement, peut espérer un effet levier par son emprunt (coût du crédit très inférieur au taux de rentabilité économique).

Ne perdons pas non plus de vue que les recettes seront converties en devises et ré-exportées annuellement en rémunération des détenteurs de sukuk. Alors une bonne opération ?
Les sukuk, ne soyons pas dupes… une vaste mystification !!!

Note

1. Challenges of realizing Maqasid al-Shariah (Objectives of Shariah) in Islamic Capital Market: Special Focus on Equity-Based Sukuk.